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一季度外资流出、汇率走弱,对我资产价格和货币政策已构成较大威胁

火星宏观1 火星宏观 2022-10-19

昨日,我在《因为存在实际利差,所以中美利差倒挂不会导致外资流出?》一文中,驳斥了这几天出现的用中债利率低于美国、但美国通胀高于中国,来说明中美国债利差倒挂不会导致外资收益降低,也不会导致外资流出的观点。并论证了这种衡量本地人实际存款收益的指标,用于测量外资投资收益的观点,是完全错误的。同时告诉大家,所有的数据都指向一个事实:中美利差持续缩小,外资加速开溜。今天我们就来看看一季度特别是3月份的外资是如何流出的吧。


一、境外机构投资者对中国境内债券由净买入改为净卖出



人民银行上海总部最新数据显示,截至2022年3月末,境外机构持有银行间市场债券3.88万亿元,约占银行间债券市场总托管量的3.3%。这个数据比1月末境外机构持有银行间市场债券4.07万亿元,约占银行间债券市场总托管量的3.5%,分别减少了1900亿元、0.2个百分点。


其中,3月境外机构减持了1100亿元中国债券,2月份境外机减持了804亿元中国债券。这是境外机构连续第二个月减持人民币债券。3月份减持规模比2月份扩大了36.8%。


以中央结算公司境外持有量统计,此前,境外机构已经连续38个月增持人民币债券。从2月份开始由增持转变为减持,3月份继续放量减持,外资出溜的趋势已经确立。


二、外资减持中国国债力度继续放大



中债登的数据显示,2022年2月境外投资者净减持中国国债约354亿元人民币,减持规模为有记录以来最大,也是2021年3月以来首次净减持。


2022年3月,境外机构以比2月份更快的速度净卖出中国国债518.12亿元人民币,比2月份多卖出46.37%,累计持有国债从1月份的2.52万亿减持到2月份的2.48万亿元,再继续减持到3月份的2.43万亿元。


境外机构持有的中国债券以国债和政府金融债为主。从券种看,主要托管券种是国债,托管量为2.43万亿元,占比62.7%;其次是政策性金融债,托管量为1.01万亿元,占比26.1%。


中国债券自2021年10月底被富时罗素纳入其全球基准指数以来,平均每月吸引的外资高达720亿元人民币。


人民币国债从平均买入720亿元到净卖出518亿元,中间发生了什么样的故事?



年初以来,由于市场预期美元加息,美债利率逐步上行,中美10年期国债利差逐步收窄,从去年底的130Bp,收窄到1月底的90Bp,2月份突破80-100bp的“舒适区间”下沿,3月份已经缩小到40Bp左右,4月11日已经出现短暂倒挂。截止4月13日,5年期中美利差倒挂11个Bp,10年期中美利差只剩6个Bp,且短期内有再次倒挂的可能。


很明显,利差一直是未来债券流向的领先指标。国债利差收窄,导致外资持有我国债券规模的增加幅度明显回落,并走向净卖出。


三、中资美元债由热变冷,一季度债券发行量锐减35%


2011年以来,由于中美利差较大,中资境外债发行规模迅速成长, 2011年中资美元债年发行规模为34.68亿美元,到2021年规模已经增长到了1737.97亿美元,10年里市场成长了超过50倍。

美元加息,中美利差缩窄,驱使国际游资从新兴经济体回流美国国内,不仅吸引国际资本流入美国、欧洲等加息地区,过去受到热捧的中企海外债券也开始遭受冷遇。



据Wind数据,2022年第一季度中资美元债新发规模仅完成372.18亿美元,仅为2021年同期的65%,同比或与上个季度对比,均下降超过35%。其中地产美元债更是仅占新发行份额的12%。


截止3月末,中资境外债券存量规模为等值 11427亿美元,其中美元债存续债存量规模10185亿美元。


四、境外机构投资者持有A股市值环比减少11%,北向资金持续17个月净流入后,首次净流出451亿元



一方面中美利差持续缩小,另一方面国际投资者对今年中国宏观经济的预测比较悲观,因此,境外机构和个人买入境内股票的数量一季度也持续减少。


人民银行1月28日公布的数据显示,2021年12月末,境外机构和个人持有境内股票3.94万亿元人民币,环比增加5.2%,11月为3.67万亿元,环比增加2.2%。2021年全年增加5354.34亿元人民币,比2020年增长15.9%。


但截止到本文之日,人行1月份、2月份、3月份的境外机构和个人持有境内股票数据一直未公布。一般情况下,如果数据比较好,肯定会按时公布,未公布是何原因?是数据不好影响股民信心,还是别的什么原因,暂且不得而知。


但我们依据相关数据测算,今年1-3月份境外机构和个人持有境内股票分别为3.77和3.5、3.1万亿元,环比分别减少4.3%、7.2%、11.4%。



北向资金属于境外机构和个人购买A股的一个部分。据国盛证券“股市流动性月报”数据,北上资金去年12月净流入890亿元,1月净流入下降到168亿元,2月净流入下降到40亿元。北上资金1月和2月份的环比降速分别为81%、76%。


到了3月份,已经从净流入环比速度下降这种量变,升级质变为北上资金单月净流出451亿元。这是北向资金持续17个月净流入之后的第一个月净流出。


五、对外投资和外来投资环比双双减少



从一季度人行公布的对外直接投资和外商直接投资两个指标看,资本外流的信号也是非常明显的。中资对外直接投资和外资对中国直接投资,一季度分为0.39万亿元、1.04万亿元。同比虽然分别增长了21.9%和22.4%,但3月份的增速都明显比2月份的增速收窄,3月份中资对外直接投资和外资对中国直接投资同比增速比2月份的增速分别减少了5.1和35.3个百分点。


环比看,1季度中资对外直接投资由四季度的环比增长3.9%,转为持平;外资对中国直接投资由4季度的环比增长3.3%,转为下降22.6%。


六、外汇交易数据验证了外资流出趋势




外资进入我国,必须在我国外汇市场卖出外汇,买入换为人民币。因此,我们可以看到这两年的人民币汇率持续上升。外资流出我国,必须卖出人民币,买入外汇,从而导致人民币汇率下降。


从一季度我国外汇市场交易数据看,从1月份开始,卖出人民币、买入外汇的金额就开始趋势反转增加。1月份外汇买入卖出比为-7.8%,比12月份增加了2.3个百分点;2月份买入超过卖出,外汇买入卖出比为9.2%,比1月份大幅度增加了17个百分点。


3月份数据还未公布,但我们预估外汇买入卖出比将达到20%以上。


这个预估的依据就是上周各银行相继收紧了外汇交易。



4月13日,工商银行官网宣布,自4月17日起,关闭个人外汇买卖业务电话银行和工银E投资渠道。6月12日起,暂停个人外汇买卖业务新客户签约及全部交易品种的开仓交易。并声明这次仅调整个人外汇买卖业务,不涉及个人结售汇业务。个人结售汇业务可正常办理。


现在各个银行的个人外汇买卖都陆续暂停了,必然是外汇收入不及支出的速度,预示着资本流出的金额和速度,已经严重影响了我们外汇收支平衡。


七、外资流出已经对人民币汇率产生了明显的影响



美联储收紧美元,上调美元利率,已经成功吸引了国际资本流入,导致美元走强。美元指数已经从年初的95左右一路走高,站到100以上。15日中午,美元指数为100.52,比年初上升了5.8%。



去年一年因为外资尚在流入,所以美元走强的同时,出现了人民币汇率走强与强势美元共存的现象。但随着资本外流,这一现象已经不复存在。3月份以来,人民币升值的趋势已经逆转,人民币与美元汇率持续走弱。截止4月14日,美元与人民币中间价为6.3896,与3初的6.306比较,美元升值了1.32%,人民币贬值了1.31%。


八、外资全面开溜,对我国资产价格和货币政策已构成较大威胁


一季度,所有涉外指标基本上都显示出外资撤退的明显痕迹。3月境外机构减持了1100亿元中国债券,减持规模比2月份扩大了36.8%;境外机构以比2月份更快的速度净卖出中国国债518.12亿元人民币,比2月份多卖出46.37%;一季度中资美元债新发规模仅完成372.18亿美元,仅为2021年同期的65%,同比或与上个季度对比,均下降超过35%;境外机构投资者持有A股市值环比减少11%,北向资金持续17个月净流入后,首次净流出451亿元;外资对中国直接投资由4季度的环比增长3.3%,一季度转为环比下降22.6%。


中美利差出现“倒挂”,一定会导致资本趋势性流出。这一点上文数据已经充分说明。而资本外流则必然会导致以下情况发生:


一是直接导致国内资本减少,致使市场上资本稀缺性增加,从而使得国内资本利润率提高。不过这一点我们可以通过降准,释放人民币流动性来予以对冲,所以尚不可怕。


二是会导致本国货币汇率的下降(上文已充分说明)。汇率下降又会导致外汇储备计价损失,增加外债负担。


中国3月末外汇储备报31879.9亿美元,环比减少258.37亿美元。央行已经说明,外储减少主要就是因为外汇损失。


截止2021年底,我国全口径外债为27466亿美元。按4月14日汇率中间价计算,约为175497亿人民币。人民币汇率每降低1%,意味着我们的外债负担要增加1755亿元。按大约3%的外债利率计算,人民币汇率每降低1%,我们要多支出53亿元外债利息。


三是汇率下降会抬升我国能源与大宗商品价格,放大输入性通胀,压缩企业特别是外向型企业利润。当然,从另外一个角度看,也有利于本国商品的国际竞争力进一步增强。但综合看,前者造成的损失肯定大大超过后者的收益。


四是美债收益率趋势抬升和外资流出,还会抑制A股的估值修复。

五是会压制货币工具空间。在目前我们逆周期的货币政策中,如果我们继续降息,将会继续压缩中美利差,继续挤压外汇流出,从而会加剧1-4项带来的损失,从而完全对冲掉宽松货币政策的预期效果。只有降准工具尚可使用。但在实际贷款利率高企阶段,降准的作用将被高利息对冲掉,实际上也就毫无意义。


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【作者:国证大数据 徐晓伟】


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